코스맥스 보유로 하향 목표가 8만5000원 

KB증권은 코스맥스의 2019년 2분기 9 영업이익이 컨센서스를 32% 하회하는 어닝쇼크를 기록했다고 밝혔다. 이에 따라 투자의견을 보유로 하향하고 목표주가 역시 8만5000원으로 내려잡았다. 이는 재무건전성에 대한 우려가 고조되는 가운데 중국시장의 성장률둔화까지 가세한 탓이다. 코스맥스 중국 상해법인의 매출은 올해 상반기 중 8% 하락하는 실적쇼크를 나타냈다. 중국 화장품 소매판매시장이 상반기 중 13% 상승한 점에 비춰볼 때 중국 현지 ODM업체들의 기술력이 향상되면서 현지 고객사들의 주문이 여러 ODM(생산자개발방식) 업체로 분산된 것으로 우려되고 있다.

다만 시장성장률은 밑도는 실적은 대체로 과도기적 현상일 가능성이 있다. 2020년 이후에는 10%선의 시장성장률 수준으로 회복될 것으로 추정했다. 코스맥스는 국내 대표 중국소비 관련 성장주다. 수익성이 때때로 악화됐을 때에도 폭발적 매출 성장세에 기반해 고PER(주가수익비율)에 거래됐다. 그러나 중국 매출의 급격한 성장률 둔화에 따른 밸류에이션 디레이팅(하향)이 불가피할 전망이다. 추가적으로 부채비율과 매출채권회수 등 재무건전성에 대한 우려도 상존한다. 보수적인 접근이 바람직한 상황으로 여겨진다.

투자의견을 Hold로 하향하고 목표주가는 85,000원으로 39% 낮춘다. 목표주가 하향은 2019~2021E EPS 추정치를 13~15%씩 하향 조정하고 밸류에이션 방식을 DCF로 변경한 영향이다. 지난 10년간 고성장을 이어온 상해법인 매출이 상반기에 8% 하락하는 실적 쇼크를 나타냈다. 두 개 분기 연속 성장률이 부진한 점을 미루어 보아 일시적 현상이 아니라고 판단되어, 2020~2023년 상해법인 매출 추정치를 20% 이상 하향 조정했다. 중국 화장품 소매판매 시장이 상반기에 13% 성장한 것을 감안할 때, 중국 로컬 ODM 업체들의 기술력이 향상되면서 현지 고객사의 주문이 여러 ODM 업체로 분산되기 시작한 것이 아닌지 우려된다.

다만 시장 성장률을 크게 하회하는 실적은 과도기적 현상일 수 있어, 2020년 이후에는 시장 성장률 (10% 내외 추정) 수준으로의 회복이 가능할 것으로 추정했다. 코스맥스는 국내 대표 중국 소비 관련 성장주로서, 수익성이 때때로 악화됐을 때에도 폭발적 매출 성장세에 기반해 고PER에 거래되어 왔다. 그러나 중국 매출의 급격한 성장률 둔화에 따른 밸류에이션 디레이팅이 불가피할 전망이다. 추가적으로 재무 건전성 (부채비율, 매출채권 회수)에 대한 우려도 상존한다. 보수적인 접근이 바람직하다.

KB증권은 코스맥스의 2019년 2분기 연결 매출액은 전년대비 2% 상승한 3323억원이고 영업이익은 전년대비 29% 하락한 132억원을 기록했다고 밝혔다. 국내 매출액은 1928억원으로 전년대비 1.4% 상승했다. 영업이익은 106억원으로 전년대비 38%의 오름세를 보였다. 기저효과 영향으로 매출 성장률이 둔화됐으나 생산성 향상과 믹스 개선으로 영업이익률은 전년대비 1.5% 포인트 개선됐다. 중국(상해와 광저우)의 매출액이 4% 하락했고 영업이익도 45% 감소했다. 상해 법인은 매출이 17% 급락하고 순적자 4억원을 나타냈다.

코스맥스의 기존 오프라인 채널 중심의 고객사 주문이 부진한 가운데 신생 업체들로의 영업이 활발하지 못했던 결과로 파악된다. 반면 광저우 법인 매출은 94% 성장했고 영업이익은 77% 증가하는 호실적을 기록했다. 다만 광저우 매출은 상해 매출의 30% 수준에 불과해 상해의 부진을 메꾸기엔 부족했다. 미국 오하이오 실적은 매출액 204억원으로 전년대비 42%나 증가했다. 순적자는 30억원으로 전년 대비 9억원을 줄이는 등 양호한 편이다. 그러나 미국 누월드는 매출이 30% 하락하고 순적자 33억원으로 전년대비 40억원의 감소를 보이면서 올해 1분기에 실적부진이 지속됐다. 인수 이후 영업력과 R&D(연구개발) 역량의 보완이 미흡했던 결과로 보인다.

코스맥스는 국내 업계 최고 수준의 R&D(연구개발) 능력을 확보한 가운데 글로벌 기준에 맞는 생산품질관리 시스템을 보유하고 글로벌 생산 인프라를 구축했다. 동사는 2014년 3월 ▷코스맥스비티아이의 화장품제조부문이 인적분할되어 설립됐다. 업계 최고 수준의 R&D능력과 글로벌 기준에 맞는 생산과 품질관리 시스템을 유지하면서 ▷중국 ▷인도네시아 ▷미국 등지에서 글로벌 생산인프라의 구축으로 경쟁력 확보했다.

코스맥스는 ▷화장품 제조업종에 속해있으며 매출기준으로 동종업계에서 4위에 올랐다. 1~5위 현황은 ▷LG생활건강 ▷아모레퍼시픽 ▷한국콜마 ▷코스맥스 ▷카버코리아 등이다. 코스맥스의 ▷최근 종가는 9만2800원이다. 액면가는 500원이고 발행주식수는 1005만주이고 우선주는 발행하지 않았다. ▷시가총액은 9326억원으로 ▷시총순위는 161위다. ▷외국인지분율은 28.74%이고 ▷기말보통주배당률은 120%다. 우선주는 발행하지 않았다.

코스맥스의 ▷최고경영권은 이경수 김재천 공동대표가 맡고 있다. ▷설립일은 2014년 3월1일 상장일은 2014년 4월7일이다. ▷종업원수는 2019년 3월 현재 988명이다. ▷그룹명은 코스맥스 비티아이다. ▷본사 소재지는 경기도 화성시 향남읍 제약공단2길 46이다. ▷감사의견은 적정으로 삼덕회계법인이 제시했다. 주요품목은 ▷화장품 ▷비누세정광택제 ▷접착제 ▷젤라틴 제조 ▷건강기능식품 도매 ▷부동산 임대 등으로 구성된다.

코스맥스의 업황은 ▷매출 확대에도 불구하고 ▷영업이익률은 소폭하락세를 보이고 있다. ▷사드이슈의 파장이 잠잠해지면서 국내 화장품 브랜드에 대한 수요가 정상화 단계로 진입했다. 글로벌 고객사를 위한 ▷수출확대와 ▷누월드(NU-WORLD) 인수 효과에 따른 미국법인의 급격한 성장 등으로 전년동기대비 매출규모가 현저하게 늘어났다. 코스맥스는 2017년 11월 미국 화장품 제조사인 누월드지분 100%를 약 5000만달러(약 558억원)에 인수했다.

코스맥스는 ▷저마진 제품의 판매 증가 등에 따른 ▷원가율상승 ▷인건비 등 판관비 부담 확대로 ▷영업이익률은 전년동기대비 소폭 하락했다. 영업외수지 개선에도 불구하고 ▷순이익률은 전년동기 수준에 머물렀다. 국내와 글로벌 고객사로부터 수주가 지속되는 가운데 ▷신규거래처 확대 ▷꾸준한기술개발 ▷미국법인 장세 ▷중국공장가동 정상화 등으로 매출성장세를 이어갈 것으로 예상된다.

코스맥스의 사업환경은 ▷중국 화장품 ODM시장 성장 ▷중저가 화장품시장의 성장 ▷중국 베트남 대만 등 화장품 수출 증가에 따른 매출신장 등에 따라 향후 업황개선이 진행될 전망이다. 코스맥스 등 화장품 업종은 경기변동에 크게 영향을 받지 않는 산업군에 속한다. 주요제품은 ▷기초제품류(48.1% AHC브릴리언트골드스킨케어 등 ) ▷색조제품류(38.7% 클리오킬커버리퀴드파운웨어쿠션 외 ) ▷시공제품류(2.5%) 등으로 구성된다. 원재료는 ▷금설(2.7%) ▷NOVEC HFE 7100 (1%) ▷TINOSORB S (1.4%) 등이다.

코스맥스의 주요 실적변수는 중국 인도네시아 미국 법인 등 자회사의 실적 개선의 영향을 받는다. 코스맥스의 재무건전성은 중하위로 평가됐으며 ▷부채비율150% ▷유동비율97% ▷자산대비차입금비중 30% ▷이자보상배율 3배 등으로 요약되며 진행중인 신규사업은 없다. 동사의 주식 내재가치 분석 결과에 따르면 ▷밸류에이션과 ▷사업독점력은 중상위였고 ▷수익성장성은 중하위였으며 ▷재무안정성은 최하위 ▷현금창출력은 평가보류로 매겨졌다.

[KB증권] 코스맥스 - 2019년 2분기 리뷰·고PER주의 충격적인 성장률 둔화가 진행됐다.

코스맥스 투자의견 하향으로 조정 목표가 85000원 제시

투자의견을 Hold로 하향하고, 목표주가는 85,000원으로 39% 하향한다. 목표주가 하향은 2019~2021E EPS 추정치를 13~15%씩 하향 조정하고 밸류에이션 방식을 DCF로 변경한 영향이다. 지난 10년간 고성장을 이어온 상해법인 매출이 상반기에 8% 하락하는 실적 쇼크를 나타냈다. 두 개 분기 연속 성장률이 부진한 점을 미루어 보아 일시적 현상이 아니라고 판단되어, 2020~2023년 상해법인 매출 추정치를 20% 이상 하향 조정했다. 중국 화장품 소매판매 시장이 상반기에 13% 성장한 것을 감안할 때, 중국 로컬 ODM 업체들의 기술력이 향상되면서 현지 고객사의 주문이 여러 ODM 업체로 분산되기 시작한 것이 아닌지 우려된다.

다만 시장 성장률을 크게 하회하는 실적은 과도기적 현상일 수 있어, 2020년 이후에는 시장 성장률 (10% 내외 추정) 수준으로의 회복이 가능할 것으로 추정했다. 코스맥스는 국내 대표 중국 소비 관련 성장주로서, 수익성이 때때로 악화됐을 때에도 폭발적 매출 성장세에 기반해 고PER에 거래되어 왔다. 그러나 중국 매출의 급격한 성장률 둔화에 따른 밸류에이션 디레이팅이 불가피할 전망이다. 추가적으로 재무 건전성 (부채비율, 매출채권 회수)에 대한 우려도 상존한다. 보수적인 접근이 바람직하다.

코스맥스의 2019년 2분기 연결 매출액은 전년대비 2% 상승한 3323억원이고 영업이익은 전년대비 29% 하락한 132억원을 기록했다. 국내 매출액은 1928억원으로 전년대비 1.4% 상승했다. 영업이익은 106억원으로 전년대비 38%의 오름세를 보였다. 기저효과 영향으로 매출 성장률이 둔화됐으나 생산성 향상과 믹스 개선으로 영업이익률은 전년대비 1.5% 포인트 개선됐다. 중국(상해와 광저우)의 매출액이 4% 하락했고 영업이익도 45% 감소했다. 상해 법인은 매출이 17% 급락하고 순적자 4억원을 나타냈다.

코스맥스의 기존 오프라인 채널 중심의 고객사 주문이 부진한 가운데 신생 업체들로의 영업이 활발하지 못했던 결과로 파악된다. 반면 광저우 법인 매출은 94% 성장했고 영업이익은 77% 증가하는 호실적을 기록했다. 다만 광저우 매출은 상해 매출의 30% 수준에 불과해 상해의 부진을 메꾸기엔 부족했다. 미국 오하이오 실적은 매출액 204억원으로 전년대비 42%나 증가했다. 순적자는 30억원으로 전년 대비 9억원을 줄이는 등 양호한 편이다. 그러나 미국 누월드는 매출이 30% 하락하고 순적자 33억원으로 전년대비 40억원의 감소를 보이면서 올해 1분기에 실적부진이 지속됐다. 인수 이후 영업력과 R&D(연구개발) 역량의 보완이 미흡했던 결과로 보인다. 

베타뉴스 홍진석 (press@betanews.net)
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