투자의견 매수 적정주가 14만원 신규 커버리지 개시

메리츠종금증권 주민우 애널리스트는 삼성전기(코스피 009150 Samsung Electro-Mechanics Co.,LtdKIS-IC : 전자장비 및 기기 | KRX : 전기,전자 | KSIC-10 : 전자감지장치 제조업)의 주가가 2000년부터 국내 MLCC(적층세라믹콘덴서 Multi Layer Ceramic Capacitor​)의 수출금액과 높은 상관관계를 보여왔다고 평가했다. 즉 삼성전기 주가의 핵심은 MLCC 매출액(상관계수 0.74)이다. MLCC 매출액은 재고조정과 이에 따른 가격하락으로 2019년 4분기까지 감소가 불가피하다. 메리츠종금은 이에 따라 연말까지 일시적인 주가조정이 진행될 것으로 전망했다. 메리츠종금은 삼성전기의 경우 매년 말 진행되는 재고조정은 변수가 아니라 ‘상수’로 봐야한다는 입장이다. 주요변수로 재고조정 강도에 따른 MLCC 매출액의 하락폭를 들었다.

메리츠종금은 삼성전기의 경우 과거 10년간 3번을 제외하고 매해 4분기 MLCC 매출액은 전분기 대비 감소했었다. 이 시기 주가 수익률은 -18~+8%(평균 -6%)로 변동성이 커졌다. 이때 주가의 낙폭을 결정한 변수는 재고조정의 강도였다. 업계 재고가 적정재고보다 많아 경쟁적으로 재고조정을 진행하면 2019년 4분기 가격하락폭이 시장의 예상보다 커질 가능성도 있다. 2019년 3분기 중 경쟁적인 재고조정이 나타나면서 예상보다 큰 가격하락이 발생했었다는 점을 참고할 필요가 있다.

삼성전기는 2020년 1분기에 접어들어 막바지 재고조정이 예상되면 가격역시 소폭 내려갈 것으로 예상된다. 그러나 연초 신제품 출시로 출하량이 늘어나 전체 매출액의 오름세가 예상된다. 이에 따라 주가의 반등도 진행될 것으로 보인다. 과거 MLCC 매출액의 반등시점은 2009년 2012년 2016년의 경우 주가흐름을 2~6개월 선행했었다. 유통주식수의 12% 이르는 공매도 잔고를 감안시 매우 가파른 주가 반등을 예상한다.

메리츠종금증권은 삼성전기에 대해 투자의견 매수와 적정주가 14만원으로 신규 커버리지 개시했다. 적정주가는 2020년 BPS(Book-value Per Share 주당순자산)에 1.76배(MLCC 업사이클 시기이자 평균 ROE 9% 달성시기인 17~18년 평균치)를 적용했다. 현재 MLCC재고조정으로 판가가 하락하며 매출액 역성장이 이어지고 있으나 2020년 1분기부터 매출이 증가할 것으로 예상된다. 또한 2020년 2분기중 전장용 MLCC의 출하가 시작되면서 시작으로 판가상승과 출하량 증가가 기대된다. 2015년에도 실적(ROE 자기자본이익률)보다 PBR(주당순자산)의 가파른 상승흐름이 진행된 사례를 참고할 필요가 있다.

삼성전기의 ▷영업이익률은 2019년 2분기 16.0% 수준에 미치지 못하며 컨센서스를 밑돌았다. 과거 10년간 평균 영업이익률 수준은 12.7%였다. 우호적인 환율동향 규모의 경제 효과 등으로 15% 수준은 지속 가능할 전망이다. 2018년 1조1000억원의 ▷영업이익은 2019년 5267억원으로 감소할 것으로 예상된다. 2020년 자동차용 MLCC 공장 가동으로 영업이익은 6512억원 수준까지 증가할 것으로 추정된다. ▷시가총액 6조6000억원에 합당한 이익규모로 판단된다.

삼성전기의 기판 솔루션 사업부도 ▷최악의 상황은 지났다. ▷FO-PLP(Fan Out-Panel Level Package) 사업매각으로 수익성 개선이 기대된다. FO-PLP 사업은 분기 400억원 수준의 영업적자를 기록해 왔다. 미주 고객사향 신제품 출시 효과가 본격화되면서 2019년 4분기중 ▷영업이익 흑자전환이 가능할 전망이다.

삼성전기의 ▷모듈솔루션 사업부 실적 안정화도 기대된다. 삼성전자 스마트폰의 카메라 기능강화 때문이다. 스마트폰 부품 중에 가장 개선 가능성이 높은 것이 카메라 모듈이다. 동사가 개발한 ▷폴디드 줌(Folded Zoom) 기술이 채택되면 평균 판매 가격이 30% 상승하는 효과가 나타날 것으로 예상된다.

삼성전기의 2019년 3분기 ▷매출액은 전년 대비 12.7% 하락한 2조603억원이고 ▷영업이익은 전년대비 65% 축소된 1554억원 등으로 추정된다. 2019년 4분기 ▷영업이익은 1212억원으로 악화될 것으로 예상되지만 계절적 비수기라는 점을 고려하면 양호한 수준으로 평가한다. 2020년 1분기 중 삼성전자 스마트폰 사업이 성수기로 진입하고 자동차용 MLCC 공장 가동도 시작된다. ▷5G시대 부품 산업의 경쟁력은 더욱 중요해 질 전망이다. 현재 ▷실적저점을 지나고 있는 상황이다.

삼성전기의 최근 종가는 11만2000원이었고 52주 최고 최저가는 14만3500원 8만4100원이었다. 액면가는 5000원이고 발행주식수는 7469만주 우선주는 290만주였다. 시가총액은 8조3657억원이고 시총순위는 33위다. 외국인지분율은 23.57%이고 기말보통주배당률은 20% 기말우선주배당률은 21%다.

삼성전기의 옛상호는 삼성전자부품이었고 설립일은 1973년 8월8일 상장일은 1979년 2월27일이다. 종업원수는 2019년 6월 기준 1만1598명이다. 동사의 소재지는 경기도 수원시 영통구 매영로 150번지다. 감사의견은 적정으로 한영회계법인이 제시했다. 주거래은행은 우리은행 남대문지점이다.

[메리츠종금증권] 삼성전기 - 재고조정 마무리와 신제품 출시로 2020년 1분기 주가 바텀업이 진행될 전망이다.

적정주가14만 원 10월14일종가 기준 현재주가 11만원이다.

 주가는 MLCC 매출액과 동행,
 4Q19 MLCC 매출역성장에 따른 일시적주가조정 예상되나 매수기회일뿐
 4Q19 경쟁적 재고조정으로 예상보다 큰 가격 하락 발생 가능성도 존재
 재고조정은 ‘상수’, 매출 하락폭은 ‘변수’ 가격 하락폭이 주가 낙폭 결정 예상
 1Q20 MLCC 매출액 반등이 예상되고 주가는 이를 2~6개월 선행 예상
 MLCC 매출 반등과 유통주식수의 12%에 이르는 공매도 잔고 고려 필요

상수(재고조정)와 변수(MLCC매출 하락폭)

삼성전기 주가는 2000년부터 국내 MLCC 수출금액과 0.80의 높은 상관관계를 나타냈다. 즉 삼성전기 주가의 핵심은 MLCC 매출액(상관계수 0.74)이다. MLCC 매출액은 재고조정과 이에 따른 가격하락으로 4Q19까지 감소가 불가피하다. 이에 연말일시적인 주가조정을 예상한다. 매년 말 진행되는 재고조정은 변수가 아니라 ‘상수’다. 변수는 재고조정 강도에 따른 MLCC 매출액 하락폭이다. 과거 10년간 3번을 제외하고 4Q MLCC 매출액은 전분기 대비 감소했는데 이 시기 주가 수익률은  - 18~+8%(평균 -6%)로 변동성을 나타냈다.

이때 주가의 낙폭을 결정한 건 재고조정의 강도(변수)였다. 업계 재고가 적정재고보다 많아 경쟁적으로 재고조정을 진행하면 4Q19 가격하락폭이 시장 예상보다 커질 가능성도 존재한다. 3Q19 경쟁적 재고조정이 나타나며 예상보다 큰 가격하락이 발생했다는 점을 참고할 필요가 있다.

1Q20 막바지 재고조정이 진행되며 가격은 소폭 하락하겠으나 연초 신제품 출시로 출하량이 증가해 매출액 반등이 예상된다. 주가의 반등도 필연적이라 생각한다. 과거 MLCC 매출액 반등시점(2009,12,16년)을 주가는 2~6개월 선행했었다. 유통주식 수의 12% 이르는 공매도 잔고를 감안시 매우 가파른 주가 반등을 예상한다.

투자의견 Buy, 적정주가 140,000원으로 신규 커버리지 개시

적정주가는 2020년 BPS에 1.76배(MLCC 업사이클 시기이자 평균 ROE 9% 달성시기인 17~18년 평균치)를 적용했다. 현재 MLCC 재고조정으로 판가가 하락하며 매출액 역성장이 이어지고 있지만, 1Q20부터 매출액 반등, 2Q20 전장용 MLCC 출하시작으로 판가상승과 출하량 증가가 기대된다. 2015년에도 실적(ROE)보다 PBR 멀티플이 먼저 반등한 사례를 참고할 필요가 있다.

베타뉴스 홍진석 (press@betanews.net)
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